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行  业  专  题  报  告

传媒

A 股传媒举座承压，港股互联网收入增速放缓但盈利智商权贵进步

1.传媒行业事迹相对平方，盈利智商有所下滑

1.1 传媒行业 24Q2 事迹承压，行业盈利智商有所下滑

传媒行业收入承压，政策边缘改善有望带动行业基本面回暖。申万传媒行业 24Q2 终了营收 1255 亿元，同比下降 4%，环比进步 5%。同比维度上，传媒行业自 23Q4 起营收增速呈下滑趋势，咱们以为主要因举座宏不雅经济下行压力较大，导致传媒行业的游戏板块等可选消费相对承压。现在，行业政策层面边缘改善，如国务院于 2024 年 7 月发布《对于促进行状消费高质料发展的宗旨》，指出要引发改善型消费活力，如文化文娱消费中提到要丰富影片供给，支捏以分线刊行等各异化模式刊行影片，促进电影关联消费；进步网罗体裁、网罗扮演、网罗游戏、播送电视和网罗视听质料，深化电视层层收费和操作复杂科罚，加速超高清电视发展，饱读吹千里浸体验、脚本文娱、数字艺术、线献技播等新业态发展。咱们以为以上政策将带动游戏、影视院线、数字媒体、出书、电视播送等板块终了高质料增长，带动传媒行业基本面回暖。

毛利率基本捏平，受收入影响毛利润有所下滑。传媒行业 24Q2 终了毛利润 393.64 亿元，同比下降 4%；毛利率为 31%，同比基本捏平，环比下降 0.29pct。行业毛利率于23Q3 后呈下降趋势，主要因部分营收占相比高的公司毛利率下滑所致。

受宏不雅及部分板块政策变动影响，24Q2 传媒行业归母净利润率彰着回落。24Q2 传媒行业终了归母净利润 88.57 亿元，同比下降 39%，环比增长 12%；归母净利率为7.06%，同比下降 3.95pct，环比高潮 0.43pct。咱们以为传媒行业归母净利润下降主要原因为（1）出书板块因税收政策治疗，导致关系公司归母净利润率有所下降；（2）告白营销板块受宏不雅经济下行压力影响举座承压，盈利智商有所下滑；（3）24Q2 重心游戏大部分为港股上市公司旗下，如腾讯控股《地下城与能人：发源》、心动公司《起程吧麦芬》、哔哩哔哩《三国：谋定六合》等，A 股游戏板块上市公司居品线靠后，游戏四肢需求受供给驱动的行业，导致游戏板块事迹有所承压。

1.2 传媒行业重心板块点评

1.2.1 游戏：受新品供给周期影响，A 股游戏板块事迹短期承压

游戏板块净利润承压，不同公司发扬存所分化。游戏板块 24Q2 终了营收 225 亿元，同比基本捏平；终了归母净利润 22.63 亿元，同比下降 29%，环比下降 3%。举座来看，游戏板块净利润承压，主要因（1）AI 技艺快速发展以及游戏宏构化趋势配景下，部分公司研发用度增多（如昆仑万维）；（2）东说念主员优化变成经管用度进步（如齐备寰球）；（3）投资收益失掉（如浙数文化）。此外，游戏板块不同公司发扬存所分化，其中叶纪华通、恺英网罗、三七互娱、神州泰岳等公司因主力居品发扬强盛、新品上线发扬较好等成分，终了收入及利润的增长。向后瞻望，咱们预计部分公司新址品周期将于 24H2开启，建议照应下半年游戏储备丰富的吉比特、齐备寰球等公司，其事迹拐点值得期待。

供给侧：8 月游戏版号披发数目创年内新高，供给侧提质增量有望带动需求侧增长。24M8 国产游戏版号数目达到 117 款，创年内新高。限定 9 月初，2024 年共披发国产游戏版号 850 款，入口游戏版号 75 款，均超旧年同期水平。除版号数目增长，游戏板块供给侧质料亦徐徐进步，如近期首款国产 3A 大作《黑神话：悟空》讲求上线，该游戏发售三天后销量即冲破 1000 万套；把柄 VGInsights，限定 9 月 2 日，《黑神话：悟空》的总销量仍是达到了 1690 万份，且游该戏的总收入仍是越过了 8.12 亿好意思元（约合东说念主民币 57.5 亿）。咱们以为该游戏的火爆标明高品质游戏在中国商场的弘远后劲，有望推动我国游戏产业迈入高质料发展阶段。

需求侧：把柄伽马数据，24H1 国内游戏商场践诺销售收入达到 1472.67 亿元，同比增长 2.08%，增长趋势较为恰当；中国游戏用户领域为 6.74 亿东说念主，同比增长 0.88%，再改革高。此外，24H1 游戏用户东说念主均月 ARPU 为 36.42 元，较 23H1 的 35.99 元同比增长 1.17%，延续增长趋势。向后瞻望，咱们以为高质料的游戏供给将捏续提振游戏板块需求，带动游戏行业领域增长。此外，我国游戏企业亦积极开拓国际商场寻求增量，24H1 中国自主研发游戏国际商场践诺销售收入达 85.54 亿好意思元，同比增长 4.24%，主因是部分新上线居品出现爆款，带来彰着增量。

小游戏赛说念看守高增，建议照应关系投资契机。把柄伽马数据，24H1 小游戏收入达166.03 亿元，同比增长 60.5%。其中内购产生的实销收入 90.98 亿元，同比增长81.56%；告白变现收入 75.05 亿元，同比增长 40.74%。小游戏商场收入已畅通三年保捏高速增长，其中内购收入占比也在逐年进步。此外，小游戏出海亦取得一定收尾，把柄 Dataeye，24H1 共计 17 款小游戏出海，终了双端总共收入超 4.73 亿好意思元，其中《冒险大作战》《寻说念大千》《灵魂序章》位列收入榜前三位，其中后两者均为三七互娱旗下居品。举座来看，咱们以为小游戏赛说念有望看守高出游戏行业大盘的增速，建议照应三七互娱、恺英网罗、巨东说念主网罗、世纪华通等公司。

1.2.2 影视院线：24H1 国内电影票房偏弱，牵扯关系公司事迹

24H1 国内电影商场承压，票房及不雅影东说念主次均录得同比下降。把柄猫眼专科版，24H1国内电影商场票房为 239.03 亿元，同比下降 9.0%；不雅影东说念主次为 5.5 亿次，同比下降8.9%。其中 24Q2 票房为 74.18 亿元，同比下降 28.7%；不雅影东说念主次为 1.83 亿，同比下降 31.46%。咱们以为国内电影商场 24H1 承压主要原因包括（1）24H1 晴明/五一/端午档枯竭头部影片带动，票房发扬相对平方；（2）2023 年内容供给较为丰富，基数较高。此外，暑期档票房 116.5 亿元，同降 43.5%；不雅影东说念主次 2.85 亿东说念主次，同降 43.5%；咱们以为暑期档发扬疲软亦将牵扯影视院线行业 Q3 事迹。向后瞻望，咱们以为后续行业增长的要害点在于优质的内容供给，建议照应后续重心档期排片情况及发扬，如国庆档《危急航路》《浴火之路》等。

经营杠杆作用下，影视院线板块利润承压。24Q2 影视院线板块终了营收 68.29 亿元，同比下降 23.18%；终了归母净失掉 3.31 亿元，同比转盈为亏。由于影视院线板块公司老本较为刚性，具备较强的经营杠杆效应，因此板块归母净利润变动幅度经常高于收入变动幅度。在行业票房景气度下行配景下，影视院线板块净利润承压。

1.2.3 出书：讲义教辅发扬郑重，一般史籍商场压力较大

出书板块看守郑重发扬，利润端因所得税政策变化下降比例较高。24Q2 出书板块终了收入 375 亿元，同比增长 2.24%；终了归母净利润 46.50 亿元，同比下降 21%；归母净利润率为 12.40%，同比下降 3.56pct。出书板块举座收入看守踏实，然而利润端因为板块所得税政策减免到期有所承压。

板块内发扬存所分化，讲义教辅看守郑重，一般史籍压力较大。把柄开卷数据，24H1教辅类书本终了逆势增长，码洋同比增长 8.99%，码洋比重为 21.74%，位列重心二级细分类目同比增速第又名。咱们以为教辅类史籍有望受益于 2016 年景就东说念主口岑岭带来的少儿以及学生东说念主数增长，明天有望看守郑重增长。建议照应东说念主口大省优质国企出书公司投资契机，如山东出书、南边传媒、浙版传媒等公司。对比来看，零卖仍有所承压，如列传、体裁、艺术等二级类目码洋竣工值以及占比均有所下降，仅糊口类史籍因疫情后众人对于形体健康照应度进步带动下码洋有所进步。但咱们以为不错照应渠说念变化带来的结构性契机，如部分出书公司通过短视频、内容社区的“货找东说念主”模式，终显着畅销史籍的打造以及售卖。

1.2.4 告白营销：事迹举座承压，公司发扬存所分化

告白营销板块举座承压，公司间发扬存所分化。24Q2 告白营销板块终了营收 406.15亿元，同比下降 7.72%；终了归母净利润 17.35 亿元，同比下降 44.03%。板块事迹发扬举座承压，咱们以为主要因宏不雅经济下行压力下告白主经营压力较大，导致营销预算严慎，肖似板块热烈竞争，行业盈利智商有所下滑。板块内不同公司发扬存所分化，其中龙头公司分众传媒、蓝色光标等事迹抗压智商较强。

告白商场增速权贵放缓，不同渠说念发扬存所分化。把柄 CTR，我国 24H1 告白商场领域同比增长 2.7%，其中不同渠说念发扬存所分化，电视、播送、互联网站等多个渠说念告白糟践同比均有所回落，仅火车/高铁站、电梯 LCD 和电梯海报终了同比增长，增长幅度分歧为 9.4%/22.9%/16.8%。向后瞻望，咱们以为 24H2 我国宏不雅经济仍存下行压力，若消费行业公司基本面捏续下行，告白营销板块下半年龄迹或仍将承压。

1.3 传媒行业重心公司 24H1 事迹梳理

1.3.1 齐备寰球

公司 24H1 终了营业收入 27.60 亿元同比下降 38.12%；终了归母净失掉 1.77 亿元，同比转盈为亏；终了扣非净失掉 2.35 亿元草榴地址，同比转盈为亏。其中 24Q2 终了营业收入14.31 亿元，同比下降 44%，环比高潮 8%；终了扣非归母净失掉 0.77 亿元，同比转盈为亏环比减亏 51%。

受老游戏活水当然回落以及东说念主才梯队优化影响，公司游戏业务举座承压。公司 24H1 游戏业求终了收入 26.50 亿元，同比下降 27%；终了扣非净失掉 1.55 亿元，同比转盈为亏。咱们以为主要因（1）多款存量游戏受居品质命周期影响，活水相较 23H1 当然回落；（2）公司进行东说念主才梯队优化，产生关系用度并影响当期利润；（3）公司《一拳超东说念主：寰球》在国际多个国度及地区公测总体发扬不足预期，影响当期事迹。

游戏储备丰富，建议照应测试及上线发扬。向后瞻望，咱们以为公司游戏储备较为丰富，其中 2024 年内有望上线（1）《诛仙寰球》端游于 7 月底发布阶段申诉视频，向玩家展示时装、NPC、接触、经济等多维度的调优收尾，并公布了新副本、新剧情、新场景等内容，获取精湛反馈；（2）《神魔大陆》已于国际部分区域上线，并行将在中国港澳台地区过甚他国际区域开启付费测试、并将于近期讲求上线；（3）《乖离性百万亚瑟王：环》已于 8 月 29 日在中国港澳台地区开启公测。2025 年有望上线（1）幻塔团队研发的超当然齐市敞开寰球 RPG 游戏《异环》，该居品于 7 月开启全球首曝并获取较高照应首周预约量冲破 280 万；（2）《诛仙 2》于 24M8 推出付费删档测试，现在处于优化阶段。咱们以为齐备寰球有望在看守 MMO 上风的同期，通过《异环》等新址品喜悦新游戏品类，获取全新增量用户，建议照应游戏储备进展。

1.3.2 恺英网罗

公司 24H1 终了营业收入 25.55 亿元，同比增长 29.28%；归母净利润 8.09 亿元，同比增长 11.72%；扣非净利 8.01 亿元，同比增长 18.55%。其中 24Q2 终了营收 12.48 亿元，同比增长 22.13%；归母净利润 3.83 亿元，同比下降 11.85%；扣非净利 3.77 亿元，同比下降 3.30%。

公司存量游戏发扬郑重，储备新游丰富开启新品周期。国内方面，公司守旧心扉类游戏《原始传奇》《热血合击》《天神之战》以及改革宏构类游戏《敢达争锋对决》《纳萨力克之王》《石器期间:醒悟》等居品看守长线运营，此外《仙剑奇侠传：新的开动》线后踏的确微信小游戏畅销榜、东说念主气榜前十。国际方面，同期阐明期内新上线《新倚天屠龙记》（越南）、《纳萨力克之王（OVERLORD）》（港澳台地区）等游戏，增厚国际地区收入及利润。储备居品方面，公司现在正基于 IP 居品进行征战配合，现在领有丰富的IP 改编游戏储备，包括《斗罗大陆：诛邪传闻》《纳萨力克：崛起》《对于我转生变成史莱姆这档事：新寰球》《盗墓条记：起程》《BLEACH 千年鏖战篇》等。以上重心新游继续上线有望捏续推动公司收入及利润终了增长。

1.3.3 三七互娱

公司 24H1 终了营业收入 92.32 亿元同比增长 18.96%；终了归母净利润 12.65 亿元，同比增长 3.15%；终了扣非归母净利润 12.75 亿元，同比增长 14.27%。其中公司24Q2 终了营业收入 44.8 亿元，同比增长 12%，环比下降 6%；终了归母净利润 6.48亿元，同比增长 44%，环比增长 5%。此外，公司拟每 10 股派送现款股利 2.10 元（含税），现款分红总和 4.66 亿元，肖似 24Q1 分红 4.62 亿元，公司 24H1 分红比例达73%。

存量长线居品郑重运营，小游戏看守行业头部地位。公司转移游戏 24H1 终了营业收入89.59 亿元，同比增长 20%。国内方面《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》等已上线越过 3 年的居品均保捏长青，《凡东说念主修仙传：东说念主界篇》等次新址品依靠周年庆等步履终了用户拓展并丰富玩家体验。此外，公司在小游戏赛说念看守行业率先地位，头部游戏《寻说念大千》上线周年庆版块，与《斗罗大陆》《凡东说念主修仙传》《哪吒之魔童降世》等闻名 IP 进行深度联动，该游戏 24Q2 基本看守在小游戏畅销榜前三名，此外《灵魂序章》《霸业》等居品亦孝敬增量收入。国际方面，《Puzzles&Survival》自 2020 年上线后累计活水已越过百亿元；《MechaDomination》24M4 于泰西地区讲求上线，眩惑多数泛用户，累计进入过 23 个国度地区的谷歌策略游戏免费榜前五名。

居品储备丰富，捏续加码 AI 探索。公司现在多款自研及代理游戏仍是获取游戏版号并积极鼓动居品上线程度，包含国漫东方奇幻 MMORPG《斗罗大陆：猎魂寰球》、古风水墨模拟经营《赘婿》、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》等。此外，公司遴荐“AI三步走”政策，将 AI 融入游戏研发、刊行、运营等多个体式，公司 24H1 已征战出由AI 完成游戏剧情、素材、配音、音乐等要素的空闲排斥游戏，捏续探索 AI 全要素分娩游戏可能性。

1.3.4 吉比特

公司 24H1 终了营业收入 19.60 亿元，同比下降 16.57%；终了归母净利润 5.18 亿元，同比下降 23.39%；其中 24Q2 终了营业收入 10.32 亿元，同比下降 14.29%，环比高潮 11.34%；终了归母净利润 2.64 亿元，同比下降 28.41%，环比增长 4.38%。此外，公司通知中期分红每 10 股 45 元（含税），共计分红 3.23 亿元，分红比例为 62%。

主力游戏徐徐企稳，公司营收同比降幅权贵收窄。24Q2 公司营收同比下降 14.29%，降幅环比收窄 4.68pct。公司营业收入主要来自自研居品《问说念》端游、《问说念手游》《一念放肆（大陆版）》，其中《问说念》端游 24H1 活水为 6.56 亿元，同比增长 16.31%；《问说念手游》活水为 11.55 亿元，同比下降 14.66%；《一念放肆（大陆版）》活水为3.11 亿元，同比下降 54.81%，但环比下降幅度有所收窄。公司主力游戏徐徐企稳，有望带动公司经营事迹回暖。

居品储备丰富，新游戏继续上线有望孝敬事迹增量。现在，公司多款自研以及代理游戏均获取版号，其中自研游戏（1）摒弃修仙类游戏《问剑永生》（代号 M72），主要刊行区域为中国大陆、港澳台以及东南亚地区，建议照应后续测试进展；（2）摒弃挂机MMO《杖剑传闻（代号 M88）》已于 8 月开启付费测试，有望于 25H1 讲求上线；（3）西幻题材摒弃类《代号 M11》拟于全球刊行，已肯求国内版号。代理游戏（1）国风RPG《封神幻思寰球》定档 10 月 18 日；（2）卡牌+轻度 SLG 游戏《亿万光年》已于七月完成测试；（3）齐市怪谈悬疑策略《异象回声》以及模拟经营+RPG 养成《王齐创世录》分歧于 6/7 月进行测试，均有望于 24H2 公测上线。咱们以为公司游戏储备较为丰富，重心居品如《杖剑传闻》《问剑永生》等上线有望带动公司事迹重回增长。

1.3.5 分众传媒

公司 24H1 终了营收 59.67 亿元，同比增长 8.17%；终了归母净利润 24.93 亿元，同比增长 11.74%；终了扣非归母净利润 21.97 亿元，同比增长 11.43%。其中 24Q2 终了营收 32.38 亿元，同比增长 10.05%，环比增长 18.62%；终了归母净利润 14.53 亿元，同比增长 12.65%，环比增长 39.74%；终了扣非归母净利润 12.52 亿元，同比增长6.82%。

公司点位柔顺彭胀，消费类告白主推动事迹郑重增长。限定 2024 年 7 月 31 日，公司总点位数目达到 313.3 万个，较 2023 年底增长 3.9%；其中电梯电视媒体增长 11.7%，电梯海报媒体下降 0.3%。国际商场方面，电视媒体增长 14.7%，海报媒体增长 18.8%。此外，公司在终了点位增长的同期灵验胁制营业老本，从而进步公司利润开释智商。尽管举座消费商场较为疲软，但分众传媒事迹相对郑重，咱们以为主要因（1）公司所处场景为高频刚需，且公司四肢行业龙头，在一二线城市中枢点位领有较高市占率；（2）公司领有优质的消费行业客户，包含食物饮料等事迹韧性相对较高的告白主，对公司事迹起维捏作用。

践行中期分红承诺，分红比例达 57.9%。股东陈诉方面，公司本次中期分红共 14.4亿元，分红比例占上半年利润的 57.9%，咱们以为本次中期分红体现公司对股东回馈的青睐。此外，公司此前公告 24-26 年股东陈诉占夙昔扣非净利润 80%，建议照应公司后续分红情况。

1.3.6 蓝色光标

公司 24H1 终了营业收入 308.58 亿元同比增长 40.33%；终了归母净利润 1.83 亿元，同比下降 35.74%；终了经治疗归母净利润 1.50 亿元，同比下降 42.98%。其中公司24Q2 终了营业收入 150.76 亿元，同比高潮 23.42%，环比下降 4.47%；归母净利润1.01 亿元，同比下降 26.02%，环比高潮 22.44%。

行业竞争热烈肖似收入结构影响，公司毛利率有所下滑。公司 24H1 毛利率为 2.97%，同比下降 1.64pct，咱们以为公司毛利率下滑主要因（1）国内宏不雅经济承压导致线上告白竞争较为热烈，国内业务毛利率同比下降 4.24pct 至 7.55%；（2）国际业务毛利率相对踏实，同比下降 0.23pct 至 1.61%，但国际业务毛利相对国内业务毛利较低，其收入占比高潮亦带动公司举座毛利率下滑。此外，咱们以为公司短期毛利波动亦受返点结算周期影响，公司全年毛利率或有所回升。

国际业务看守高增，带动公司收入增长。公司 24H1 国际业务收入同比增长 49.86%至238 亿元，占收入比例同比进步 4.90pct 至 77.10%，公司国际业务为公司收入增长主要拉能源。24H1，公司代 Meta 和 Google，告白收入增长率保捏在两位数，此外“鲁班跨境通”完成了全面升级，通过更智能化的系统架构和功能设想使用户操作体验权贵进步。

AI 居品捏续迭代，BlueAI 居品力捏续进步。公司捏续深远 AI 利用（1）蓝色天地全面鼓动 xR+AI 的内容征战与场景运营，推出《中原漫游之北京中轴线》等数字内容；（2）蓝标智播的 AI数字东说念主直播 24H1 在快手腹地糊口 GMV 超 1000 万；（3）发展营销行业模子，构建了智能搜索用具，隐敝了客户的营销细察，商场分析，东说念主群策略，创意生成，创意评估，投放提效等多个营销体式，为公司业务经由终了降本增效，并为客户提供附涨价值。

1.4 传媒行业 24H1 事迹汇总

2.互联网 24Q2 收入增速放缓，但盈利智商纷乱进步

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2.1 互联网 24Q2 收入增速放缓，但盈利智商纷乱进步

互联网公司收入增长多有放缓，但盈利智商纷乱进步。互联网公司受宏不雅经济、行业竞争加重等成分影响，24Q2 收入增速多有放缓，但各家公司盈利智商纷乱进步。收入增长方面（1）收入增长超 50%：拼多多；（2）收入增长 15-50%：哔哩哔哩、好意思团；（3）收入增长 0-15%：腾讯控股、快手、阿里巴巴、京东集团。经治疗净利润增长方面（1）同比增长超 100%：拼多多；（2）同比增长 50-100%：快手、哔哩哔哩（失掉收窄）、京东集团、腾讯控股。举座来看，咱们以为互联网公司通过业务结构治疗、实行降本增效政策等多种神色，在收入增长放缓的配景下终显着盈利智商的进步。此外，各家互联网公司积极加大股东陈诉力度，如阿里巴巴 24H1 回购超百亿好意思金，腾讯在非静默期交游日逐日回购金额在 10 亿港元傍边。向后瞻望，尽管互联网公司收入增速或相对较低，但咱们预计在相对踏实竞争形式以及关系公司股东陈诉政策缓缓加强配景下，港股互联网宗旨具备较强眩惑力，建议照应底部配置契机。

2.2 互联网行业重心公司推选

2.2.1 腾讯控股

公司 24Q2 终了营业收入 1611.17 亿元，同比增长 8%；终了归母净利润 476.30 亿元，同比增长 82%；终了治疗后净利润 573.13 亿元，同比增长 53%，超商场预期。限定2024 年 6 月 30 日止六个月内，公司累计糟践约 523 亿港元（未计开支）回购并刊出约 1.55 亿股份。

受长青游戏迭代以及新游戏上线带动，公司游戏业务重回增长。腾讯 24Q2 原土及国际游戏发扬强盛，终了收入 485 亿元，同比增长 9%。国内方面（1）新游戏《地下城与能人:发源》于本年五月上线后，iOS 畅销榜名次看守高位；（2）常青游戏《王者荣耀》《和平精英》24Q2 终了活水同比转正，此外《和平精英》于引入“地铁逃生”玩法，看好其带动游戏 DAU 以及活水的增长。国际方面，Supercell 旗下流戏发扬强盛，其中《野外乱斗》通过加入立地性机制、推出新周度步履及月卡系统等神色，24Q2DAU 创历史新高，活水同比增长超十倍；《爆裂小队》于 5 月 29 日讲求在全球上线，登上 95个地区免费榜榜首，上线后首周下载量达到 3000 万次。24Q2 受游戏活水递延周期影响，原土及国际商场游戏活水收入均高于收入增速，咱们预计在长青游戏迭代以及新游戏上线带动下，腾讯游戏业务收入增速将延续逐季加速趋势。

高基数影响肖似宏不雅压力，告白收入增速有所放缓。公司 24Q2 终了告白收入 299 亿元，同比增长 19%，增速较 24Q1 下降 7pct，主要受视频号及长视频的收入增长驱动，部分被互联网行状公司的告白预算缩减带来的转移告白定约的收入下降所对消。此外，受益于视频号告白收入占比的捏续增长，告白业务毛利率亦捏续进步，24Q2 告白业务毛利率为 56%，同/环比分歧进步 7/1pct。告白居品上，腾讯视频号“全域通”行状于24 年 5 月讲求上线，将视频号直播间获客渠说念拓展至腾讯的全域流量，有助于进步电商告白主获客效劳，从而进一步进步告白主预算。

受宏不雅环境影响，金融科技及企业行状增长承压。公司 24Q2 金融科技及企业服求终了收入 504 亿元，同比增长 4%；毛利率为 48%，同/环比分歧增长 10/2pct。受宏不雅环境影响，24Q2 举座线下消费步履承压，导致公司金融科技业求终了低个位数增速；企业行状方面，视频号直播电商并入微信敞开平台团队，助力微信视频号直播电买卖务更好地融入到微信生态内，加速买卖化纪律，公司企业行状收入终了双位数同比增速。向后瞻望，咱们预计随宏不雅环境改善以及视频号 GMV 郑重增长，公司金融科技及企业行状收入增速有望企稳回升。

2.2.2 哔哩哔哩

公司 24Q2 终了营业收入 61.27 亿元，同比增长 16%；终了毛利润 18.33 亿元，同比增长 49%；终了净失掉 6.08 亿元，同比收窄 61%；终了经治疗净失掉 2.71 亿元，同比收窄 72%；此外，公司 24Q2 终了经营现款流 17.51 亿元，旧年同期为流出约 2100 万元。

平台流量稳中有升，带动公司升值业务收入郑重增长。24Q2 哔哩哔哩 DAU 为 1.023 亿东说念主，同比增长 6%；MAU 为 3.36 亿东说念主，同比增长约 4%；单用户日均使用时长由旧年同期 94 分钟增长至 99 分钟。举座来看，公司 24Q2 用户粘性捏续高潮，带动大会员、直播过甚他升值行状的付用度户数目均有增多。公司 24Q2 终了升值行状收入 25.66 亿元，同比增长 11%。向后瞻望，受益于平台流量郑重进步，公司升值业务收入有望看守低双位数同比增速。

外部环境转好肖似告白居品优化，告白业务看守强盛增长。公司 24Q2 告白业求终了收入 20.37 亿元，同比增长 30%，咱们以为告白业务看守强盛增长主要原因包括（1）外部环境徐徐转好，如游戏行业四肢公司主要告白主，游戏版号的放量披发带动行业告白投流进步；（2）捏续完善告白基础设施教育，包括与京东、淘宝等平台买通明链路数据助力告白主估计投放效果、优化告白匹配算法、推出并优化自动化告白居品等神色。咱们以为随公司告白基建捏续完善肖似平台各异化的流量结构，公司有望捏续霸占线上告白商场份额。此外，公司上半年效果告白 KA 告白主数目同比增长 50%，咱们以为随高毛利的效果告白收入占比捏续进步，公司毛利率亦将随之高潮。

《三谋》上线带动游戏业务转暖，照应游戏长线运营情况。公司 24Q2 游戏业求终了收入 10.07 亿元，同比增长 13%，咱们以为主要受益于公司推出新独家授权游戏《三国:谋定六合》所带动，此外老游戏《FGO》《碧蓝航路》活水基本看守踏实。咱们以为该游戏通过减肝降氪以及玩法优化，镌汰玩家抽卡及发育门槛，从而进步玩家粘性同期眩惑年青用户。把柄七麦数据，咱们预估该游戏首月全渠说念活水约为 8 亿元。现在，《三谋》已开启 S2 赛季，新增武将及战法，同期“霸业”圭表的改造将加大“同盟”间竞争热烈程度，咱们以为有望拉动游戏粘性以及活水的进步。S2 赛季开启后，《三谋》iOS 游戏畅销榜名次基本看守在前十位，8 月 17 日-8 月 22 日看守在畅销榜前五位。洽商 SLG 游戏递延周期，咱们预计该游戏大部分收入将计入 Q3，带动游戏收入同比增速捏续进步。咱们以为《三谋》考据了公司 ACG 游戏外的运营智商，建议照应自后续运营情况，如畅销榜名次、玩家留存等。

2.2.3 快手

公司 24Q2 终了营业收入 309.75 亿元，同比增长 11.6%；终了毛利 171.35 亿元，同比增长 23.0%；终了归母净利润 39.80 亿元，同比增长 168.7%；终了经治疗净利润46.79 亿元，同比增长 73.7%。

电商行业竞争加重肖似宏不雅经济承压，公司 GMV 增长放缓。快手 24Q2 电商 GMV 同比增长 15%至 3053 亿元，月活跃买学派同比增长 14.1%至 1.31 亿东说念主，月活跃用户渗入率改革高至 18.9%。公司 24Q2GMV 增速低于咱们此前预期，咱们以为主要因（1）国内宏不雅经济承压，电商大盘增长有所放缓；（2）货架电商平台升级价钱力政策，加大营销力度吸援用户回流；（3）直播电商平台流量红利徐徐消退，VV 渗入率有限配景下GMV 增速存在中值转头趋势。分场域来看，24Q2 货架电商占 GMV 比例约为 25%，618 大促时分泛货架电商订单量同比增长 65%，成为电买卖务的迫切增长点。向后瞻望，现在行业价钱竞争边缘改善，如抖音、淘宝等平台接踵弱化竣工廉价政策，咱们以为主要因行业价钱战对 GMV 增长盘算无彰着驱动。在此配景下，咱们预计公司 24Q3GMV增速较 Q2 将有所回升，但洽商行业增速放缓等压力，咱们下调公司全年 GMV 增速至约 17%，货币化率看守稳中有升趋势。

内轮回告白收入增长放缓，告白营销收入同比增长 22.1%。公司 24Q2 终了告白业务收入 175 亿元，同比增长 22.1%，其中（1）外轮回告白收入同比增长率较 24Q1 有所进步，咱们以为主要受益于外轮回智能投放营销居品 UniversalAutoX 在各行业的渗入率束缚进步（24Q2 渗入率达 30%）以及短剧、游戏等告白主的增长；（2）内轮回告白收入郑重增长，24Q2 全站施行渗入率达到 40%，环比进步约 10pct，中小商家投放消耗在24Q2 同比增长约 60%。AI 方面，快手 AI 居品矩阵捏续完善，仍是无缝镶嵌多个业务场景，支捏内容创作、内容通晓与施行和用户互动，从而为商家和营销客户提供了更高效的用具。咱们以为在外部环境改善以及智能投放用具赋能共同催化下，公司告白业务有望看守 20%以上同比增速。

利润开释优于预期，建议照应后续毛利率及净利率变化情况。公司 24Q2 终了毛利171.35 亿元，同比增长 23.0%；毛利率为 55.32%，同/环比分歧增长 5.1/0.5pct，咱们以为主要受益于公司收入结构影响:直播收入占比下降带动公司收入分红老本/收入权贵下降。时分用度方面，公司 24Q2 因针对电商及腹地糊口补贴力度加大导致营销用度同/环比均有所高潮，咱们以为该部分营销参预 24H2 或将捏续。利润方面，24Q2 快手终了经治疗净利润 46.79 亿元，同比增长 73.7%；净利率为 15.1%，同/环比进步5.4/0.2pct。咱们预计随公司经营效劳捏续进步，利润将加速开释，全年经治疗净利润有望达 170-180 亿元。

2.2.4 阿里巴巴

公司 FY25Q1 终了营业收入 2432.36 亿元，同比增长 4%；终了经治疗 EBITA450.35 亿元，同比下降 1%；终了非公认管帐准则净利润 406.91 亿元，同比下降 9%。此外，公司 FY25Q1 以 58 亿好意思元的总价回购总共 6.13 亿股普通股，限定 6 月 30 日公司流通的普通股为 190.24 亿股，较 3 月 31 日净减少 2.3%。

GMV 终了高单元数增长，建议照应淘天集团货币化率变化。淘天集团捏续对具价钱竞争力的商品、客户行状、会员体系职权和技艺等政策举措加大参预从而进步用户体验，受此带动公司本季度终了 GMV 同比高单元数增长和订单量同比双位数增长；此外，88VIP 会员数目超 4200 万，同比终了双位数增长平台高端消费者粘性较强。然而国内电商收入变现低于咱们预期，淘天集团客户经管收入为 801.15 亿元，同比增长 1%；用户参预加大下终了经治疗 EBITA488.10 亿元，同比下降 1%，利润短期承压。举座来看，平台货币化率同比延续下滑趋势。咱们以为公司货币化率有望于 FY25Q2 起徐徐扭转下落趋势，主要因（1）阿里巴巴全站施行居品已于 8 月全量敞开，咱们以为此举有助于扩大告白主领域并提高平台付费流量占比，有望带动举座 GMV 增长以及变现率的进步；（2）9 月 1 日起，淘天集团将开动向每笔完成订单收取 0.6%的软件行状费，同期此前已取消天猫 3-6 万的年度软件行状费年费，有望孝敬近百亿元增量 CMR 收入。因此，咱们建议重心照应淘天集团全站施行居品进展以及对 takeate 的拉动作用。

经营效劳捏续进步，多项业务增利/减亏彰着。公司经营效劳捏续进步，其中云智能集团 FY25Q1 终了经治疗 EBITA23.37 亿元，同比增长 155%；EBITA 利润率为 8.8%，同比进步 5.15pct。此外，经管层于事迹会建议“大部分业务在 1-2 年内继续终了盈亏均衡，并缓缓开动孝敬领域化的盈利智商”的盘算，公司腹地糊口集团 FY25Q1 终了经治疗 EBITA 失掉 3.86 亿元，较旧年同期失掉 19.82 亿元权贵收窄；AIDC 方面，Lazada已于 24 年 7 月终了盈利。

看守较高回购力度，彰显公司经营信心。阿里巴巴 FY25Q1 以 58 亿好意思元的总价回购总共 6.13 亿股普通股，股份回购操办仍剩余 261 亿好意思元额度，灵验期至 2027 年 3 月；此外，限定 6 月 30 日公司流通的普通股为 190.24 亿股，较 3 月 31 日净减少 2.3%。咱们以为公司回购力度位各国内互联网公司前线，公司 EPS 有望捏续上修。此外，公司将于 8 月 22 日召开股东大会评议，如股东大会批准，预计在 8 月底完成主要上市地的调动，咱们以为若进入港股通公司流动性以及估值均有望进步。

2.2.5 拼多多

公司 24Q2 终了营业收入 970.60 亿元，同比增长 85.65%，环比增长 11.80%；终了归母净利润 320.09 亿元，同比增长 144.20%，环比增长 14.33%；终了治疗后净利润344.3 亿元，同比增长 125%；对应 Non-GAAP 净利率为 35.5%，同比增长 6.3pct。此外，经管层默示公司现在仍处于参预阶段，明天几年内暂不洽商回购或分红。

在线商场行状收入增速放缓，但仍看守行业率先地位。拼多多 24Q2 终了在线商场行状收入 491 亿元，低于商场预期的 504.9 亿元；同比增长 29.5%，增速较 24Q1 下降26pct。咱们以为在线商场行状收入增速下降主要原因为（1）作家商场竞争加重以及国内宏不雅经济承压下，拼多多主站 GMV 增长较 23 年同期放缓；（2）2023 年因商家去库存压力增大，拼多多四肢平台方领有较高议价权，2023 年告白货币化率同比终了较高增长，但公司主站现在告白货币化率水平或已达到短期顶部。向后瞻望，咱们以为在国内电商商场竞争较为热烈的环境下，拼多多将捏续优化平台政策，将参预百亿资源扶捏新质商家，同期加大优秀商家的扶捏力度，包括大幅减免优质商家的交游行状用度、赐与商家施行软件行状费可退职权等。因此，咱们预计短期内公司货币化率以及利润端获将承受一定压力，但永远来看将促进平台形成正向生态轮回。

Temu 看守高质料增长，半托管捏续鼓动。拼多多 24Q2 终了交游行状收入 479 亿元，同比增长 234%，咱们以为交游行状收入的强盛增长主要受益于国际业务 Temu 的增长。限定 24Q2，Temu 仍是在 70+个国度开设站点，且半托管模式处于捏续鼓动中，占平台 GMV 比例稳步进步。咱们以为半托管模式的鼓动不错匡助 Temu（1）进步践约效劳；（2）增多高客单价大件商品 GMV 占比；（3）躲藏部分国际合规风险。向后瞻望，尽管公司靠近较高国际环境的不笃定性，咱们以为公司将在供应链智商、行状智商、合规智商等方面捏续参预和优化，反馈全球消费者的需求，终了公司全球化业务的高质料发展。

3.风险教唆

外延并购金钱减值风险；行业政策变化风险；宏不雅经济波动营销非必需消费风险；AI 利用发展不足预期风险草榴地址